名股实债中，国企“退股还债”的全流程实务路径

《国有企业参股管理暂行办法》（国资发改革规〔2023〕41号）已于2023年6月23日施行，该办法第八条第二款明确规定：“不得以股权代持、‘名为参股合作、实为借贷融资’的名股实债方式开展参股合作。”然而，在此之前，已有不少国企因项目融资、招商引资等需要，以名股实债方式投资目标公司，与目标公司或其股东、实际控制人、第三方签订投资协议、股权回购协议，并已完成工商登记，成为目标公司股东。当前述协议约定的回购期限届满，国企希望以债权人身份拿回投资款并退出目标公司，应当如何操作？本文聚焦这一问题，梳理名股实债中，国企作为债权人的退出路径。

相较于诉讼的对抗性与不确定性，非诉协商往往更为高效、成本更低。其核心在于与目标公司及其他股东共同签署退出结算协议，协议中至少应明确三项内容：

1.确认本金及利息的具体金额；

2.约定具体的清偿时间表；

3.约定投资方配合办理股权回转或公司减资注销手续。

国企已完成工商登记，在外观上是目标公司的股东。要走债权路径，第一步必须把“股”还原为“债”。

法院认定名股实债时，通常综合考量以下三个因素：

1.收益是否固定、是否与业绩挂钩。约定固定溢价或固定收益、到期还本付息，是认定a为债权的最关键特征；收益随经营状况浮动的，更接近股权。

2.是否实际参与经营管理。不委派董事、不参与决策、不承担经营风险的，倾向于债权；实际参与经营管理的，倾向于股权。

3.是否约定确定期限与到期回购。期满必然回购、回购条件与业绩无关的，倾向于债权；回购条件与业绩相关的，倾向于股权。

因此，国企若希望被认定为债权，应当着重收集以下证据：投资、增资协议及全部补充协议（尤其是固定收益、期限、回购触发条件条款）；付款凭证及转账摘要，历次付息凭证；催款函件与对方回函、对账确认文件；证明国企未实际参与经营管理的材料（如无委派董事、无表决记录）等。

（一）主张对象：依据回购协议确定向谁主张

1.回购义务人是目标公司其他股东、实际控制人或第三方

此种情形下，相当于国企向目标公司提供借款，由目标公司其他股东、实际控制人或第三方承担还款义务。

四川省高级人民法院（2024）川民终156号民事判决书在裁判理由中对此类交易模式作过评析：《信托融资合作协议书》约定的融资主体与偿债主体不一致，不影响当事人之间债权关系的认定；这恰恰是名股实债交易中，投资人为规避《中华人民共和国公司法》及相关司法解释关于目标公司股权回购的限制而采取的常见退出方式。该交易方式在尊重当事人意思自治的前提下，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

2.回购义务人是目标公司

如回购协议约定由目标公司履行回购义务，则在认定成立债权后，目标公司即为还款义务人。原则上，目标公司向国企付款在法律性质上属于清偿债务。但与第一种情形不同的是，此类案件中目标公司通常会提出“抽逃出资”的抗辩。

以下案例对该问题有所讨论：

（1）最高人民法院（2021）最高法民终35号郭明星、张鹏等股东出资纠纷民事二审民事判决书明确：国民信托公司虽然登记为新里程公司的股东，但其投资性质应为债权投资。但该认定并不意味着国民信托公司可从新里程公司任意获取款项；如其行为违背公司及其他股东的意愿、损害公司及其他股东的合法权益，亦应承担相应责任。具体到该案，新里程公司先后向国民信托公司转款3.4亿余元，是否构成郭明星、张鹏主张的抽逃出资，需根据每笔款项的付款基础逐笔分析。原判决已逐笔审查，认定国民信托公司从新里程公司获取款项均有合同依据，并经公司决策及其他股东认可。据此，法院认为，上述交易安排及款项支付均系各方当事人的真实意思表示，属于新里程公司的自治行为，不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不符合《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条规定的抽逃出资的法定情形。

（2）上海金融法院（2021）沪74民初750号民事判决书明确：登记为股东的中蕴公司本质上是有担保的债权人，而非真正的世模公司股东。因中蕴公司的地位为债权人，故无论是对世模公司还是余姚世模公司而言，被告主张中蕴公司存在抽逃出资的辩称意见均难以成立，本院不予采纳。

（3）广州市黄埔区人民法院（2023）粤0112民初2627号民事判决书直接认定《战略合作协议》构成名股实债，案涉款项属于借款性质，并判决目标公司向投资人返还本金并支付利息。

（4）青海省高级人民法院（2024）青民再212号民事判决书亦认定《投资协议书》名为投资、实为借款，并判决目标公司向投资人返还本金并支付投资收益。

由上可见，在债权定性成立的前提下，目标公司返还款项被认定为抽逃出资的可能性相对降低。

（二）主张金额：本金与收益的边界

借款本金即投资款，收益则受到限制，因为收益在法律上被认定为“借款利息”。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条第一款规定：“出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。”这意味着原定的高额年化收益率（如15%）可能被大幅调减。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十八条第一款规定：“借贷双方对逾期利率有约定的，从其约定，但是以不超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍为限。”因此，逾期利率同样以LPR四倍为限。

（一）回购义务人是目标公司其他股东、实际控制人或第三方

受让方为原股东的，属于股东之间的股权转让，依据《中华人民共和国公司法（2023年修订）》第八十四条第一款：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”之规定，无需通知其他股东行使优先购买权。

受让方为非股东的（如实际控制人或第三方），依据《中华人民共和国公司法（2023年修订）》第八十四条第二款、第三款：“股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权；股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权；两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例，协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”之规定，应将股权转让数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，并注意目标公司章程有无特别约定。

此外，在回购义务人是目标公司其他股东、实际控制人或第三方时，可考虑在起诉时将“金钱给付”与“配合办理股权变更登记”一并作为诉讼请求提出，以一次性消除股权争议。若案件进入调解，可将付款进度与股权转让进度互为条件写入协议：约定分期付款对应分批转让，并设置逾期付款违约金条款，避免出现股权已转出、款项未收到，或款项已收到、股权仍登记在国企名下的情形。

（二）回购义务人是目标公司

若回购义务人为目标公司，在诉讼中直接主张“金钱给付+公司减资”的组合路径较难获得法院支持。

山东省枣庄市中级人民法院在（2025）鲁04民终1987号民事判决书认为：深某1公司请求判决某甲公司、滕州某公司将其各自持有的某乙公司2亿元股权（资本金）变更登记减持为零元，实质上系减少注册资本；某乙公司未履行公司法关于减少注册资本的规定，有可能影响债权人的利益，且是否减少注册资本属于某乙公司内部治理范畴，故该项诉讼请求没有事实和法律依据。

因此，在诉讼中确认债权后，建议国企与目标公司协商，按照《投资协议书》中约定的方式实现股权退出，例如减资、股权转让等。若选择公司减资路径，必须严格遵循法定程序，否则可能导致减资无效或引发新的纠纷。

让与担保结构的特殊处理：

若回购协议约定“股权在投资款返还后转让”等相关条款，该结构实质上构成让与担保。此时，国企除主张还本付息外，还可根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条第一款：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务的，人民法院应当认定该约定有效。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求参照民法典关于担保物权的有关规定就该财产优先受偿的，人民法院应予支持。”之规定，就股权主张优先受偿权。但根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条第二款：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。”之规定，必须严格遵循禁止流质规则：即使协议约定“投资款不返还时，股权归投资方所有”，该条款无效。因此，国企不能直接取得股权所有权，只能请求对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿。

民事层面的债权确认与退出安排，不能替代国有资产监管的法定程序。国企退出目标公司涉及国有权益变动，必须严格遵守《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条及《国有企业参股管理暂行办法》第二十六条的规定。对于“名股实债清理、按原约定价格回购”的特殊情形，实务中存在适用协议转让或豁免进场的空间，但这并非当然权利，国企务必事先与国资监管机构沟通，确认可否适用例外情形，并取得书面认可后再行操作。