从两份判决书看“名股实债”：法院怎么判，国企怎么办

笔者最近收到两份民事判决书，出自同一家基层法院，围绕同一个标的公司。一份里，国企是出资方，起诉要求原股东到期回购股权；另一份里，国企是第二回购方，被起诉要求回购股权。案涉两份合同都写着“年化固定收益”“投资期限届满后由原股东按出资额回购”——标准的名股实债配方。第一份判决里，回购方抛出的是那个最经典的抗辩：国企不参与经营、只拿固定收益，所谓“股权投资”是通谋虚伪的意思表示，真实目的是借贷，按民法典第一百四十六条应当无效。第二份判决里，被诉的国企是第二回购方，国企的抗辩换方向——我是第二顺位，第一回购方还没到“无法回购”的地步，不该轮到我。两个抗辩法院都没有采纳，最终都判了回购、判了付款。

于是问题就来了：“名股实债”这四个字，在法庭上到底有多大杀伤力？本文从这两份判决出发，结合最高人民法院和各地法院的裁判观点，讲清三件事：法院到底怎么认定名股实债、国企的红线在哪里、钱投出去以后怎么才能拿回来。

第一份判决里，某国有开发公司出资400万元占标的公司10%股权，控股股东占90%。协议约定：年度实际收益率低于10%的按10%支付，不足部分由控股股东以自有财产补足；公司成立满三年，可要求控股股东按原始出资额回购。

到期后对方拒不付款，开庭时被告当庭抗辩：国有公司从不参与经营、只拿固定收益，所谓“股权投资”是通谋虚伪的意思表示，真实目的是借贷，按民法典第一百四十六条应认定无效。

法院没有采纳。判决把这份协议定性为估值调整协议（常说的“对赌”），并给出了一段关键说理：在不违反资本维持原则和保护债权人合法权益原则的基础上，投资方和目标公司股东订立的估值调整协议，系新型投资方式，在一定程度上有利于拓宽目标公司的融资渠道，不违反法律、行政法规强制性规定，合法有效；控股股东作出的股权回购与补偿承诺系真实意思表示，合法有效。

判决结果：控股股东支付股权回购款400万元、投资收益116.22万元、资金占用费11.43万元；20%股权质押优先受偿；实际控制人及其配偶以夫妻共同财产承担无限连带责任。

但同一份判决还有另一半：国有公司向标的公司主张146.22万元固定收益，被全部驳回。理由是公司法的“无盈利不得分配”（2018年修正的第一百六十六条，2023年修订后为第二百一十条）——公司要先弥补亏损、提取法定公积金，剩下的才能分。标的公司处于亏损状态，一分也分不出来。

结论其实很朴素：是股还是债，法院看的不是合同标题写了什么，而是“钱最终从谁的口袋里出来”。从股东、回购义务人的自有财产里出，是有效的补偿承诺；从亏损的公司账上出，就是变相抽逃出资，走到哪儿都不被支持。

第一，合同有效吗——有没有通谋虚伪表示（民法典第一百四十六条）、有没有违反法律、行政法规的效力性强制性规定（第一百五十三条）。第二，是股还是债——看收益、风险、管理、退出四个要素的实质。第三，怎么执行——回购能不能履行、担保有没有效、破产了怎么分钱。上面两份判决，法院走的正是这个顺序。

先说效力。第一份判决里，被告一口气提了三层“无效”：《出资协议》系通谋虚伪的意思表示（民法典第一百四十六条）；原告不参与经营、只收固定收益，真实目的是借贷；约定的保底分红违反公司法强制性规定、损害公司债权人利益。法院的回应分两步——先把协议定性为“投资方和目标公司股东订立的估值调整协议”，认为其不违反资本维持原则和保护债权人合法权益原则、不违反法律行政法规强制性规定；再认定被告关于虚假意思表示的抗辩“与查明事实不符，本院不予采信”。第二份判决更简单，一句“不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效”带过，因为那份案子里没人挑战效力，双方争的是谁付钱。这说明，在实务中“名股实债应属无效”这条抗辩成功率极低，真正决定输赢的是后面两个问题。

再说定性，这是两个案子真正的分水岭。第一份判决没有给交易贴“股”或“债”的标签，而是把它拆成两笔账：标的公司付的那部分，受公司法“无盈利不得分配”约束，公司处于亏损状态，146万元固定收益一分不支持；控股股东补的那部分，是以自有财产作出的补偿承诺，判了116万元。同样是10%的年化，写在谁的名下，决定了它能不能拿到。第二份判决走得更远：它把收购顺序的约定直接认定为被告“对原告作出的补偿承诺”，并点明“虽连带责任保证期间已经届满，但不影响回购股东作出重于保证责任的承诺行为”——保证走了，承诺还在。

最后是执行。第二份判决把这一层讲得最透。原告要求三被告对投资收益承担连带责任，法院驳了两项：《股权投资协议书》仅约定“原股东对收益承担连带清偿责任”、未约定保证期间，按民法典第六百九十二条第二款推定为主债务履行期限届满之日起六个月，原告未在保证期间内主张，保证期间经过；标的公司在协议中是债务人身份，“不能既成为债务人又成为保证人”。但回购义务本身不受影响——第一回购义务人两次收到通知后三十日内未付款，且已被列为失信被执行人，法院认定其“不具备履行能力”，第二回购义务就此激活，判令付款并协助办理股权变更登记。说到底，名股实债案件的胜负手往往不在“是股是债”的定性上，而在回购义务人是谁、条件怎么触发、钱最终从谁的口袋里出来。

一是收益上限。按民间借贷规则审理的，利息受合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的司法保护上限约束，超出部分不予支持；反过来，被认定为“真股权＋股东补偿承诺”的，收益约定不适用该上限——最高人民法院在（2019）最高法民终1642号案中即认定案涉交易为股权投资加投资溢价回购，不按民间借贷处理。但“不受四倍LPR约束”，也绝不等于约定的数字能拿满。笔者代理案件所涉协议约定每逾期一日按0.1%计付违约金，原告主张1139.085万元，法院认为在已支持投资收益的情况下该标准过高，判决按开庭时一年期LPR3.45%计算，判了96.375万元，正是这一点的适用。

二是本金基数，这是名股实债最容易翻车的一处。第二份判决中，原告主张出资额1500万元，法院只认定1365万元，理由是“在无法确认标的公司是否存在盈余且符合公司法对于利润分配规定的情况下，原告预先代扣收益及双方互转的行为不应计入收益金额及增资金额”。翻译成大白话：预扣收益是变相抽逃出资，互转账是资金空转。本金一缩，收益跟着缩——法院按每笔资金的实际到账时间和金额分段计息，合计147万元，不到原告主张的270万元的三分之二。

三是担保定性。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第六十八条已明确：以股权形式保障担保债权实现的，债务人到期不履行债务，债权人不能主张股权归自己所有，只能就股权折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿。第一份判决走的正是这条路——20%股权质押办理了出质登记，法院判原告就折价、拍卖、变卖价款优先受偿，而不是判股权归原告所有。

1、参股规则：点名禁止名股实债

国资发改革规〔2023〕41号《国有企业参股管理暂行办法》写得很直白：国有企业不得以股权代持、“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。它适用于各级国资委监管企业及其子企业，不是只管央企。参股的定义是持股不超过50%且不实际控制的股权投资——对照一下，绝大多数“小比例、固定回报、到期回购”的项目都落在射程之内，依法必须禁止。

2、2025年新规：进场交易的增资协议，不能再写回购条款

这一条很多人还没反应过来。国资发产权规〔2025〕17号《企业国有资产交易操作规则》第三十条、第六十九条，对产权转让合同和增资协议同时开刀：交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，也不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。据国务院国资委政务咨询栏目的公开答复，该规则适用于在依法设立的产权交易机构公开进行的企业国有资产交易行为；规则仅对其施行后的交易行为进行规范，企业应当评判历史回购条款的履约风险与责任，防止国有权益受到损失。

实操含义很直接：今后凡是走产权交易机构公开增资的项目，“回购条款”这条路基本堵死了。想保本保收益，只能在进场之前把结构设计好，或者干脆走真债权的路——先把性质定下来，再谈条款。

第一道：主体防线——回购义务人写谁，决定了能不能拿到钱

回购义务尽量落在股东、实际控制人个人身上，别让标的公司当第一还款人。道理前面已经说透：找公司要钱，要先过减资程序和可分配利润两道关（《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条、《公司法》第二百二十四条）；找股东要钱，只要承诺真实有效，法院直接支持。第二份判决里法院把回购承诺认定为“重于保证责任的补偿承诺”，正是这个思路。同时，回购顺序要写清：第一回购方、第二回购方分别在什么条件下接盘，条件成就的证据需要留存好。

第二份判决给“第二回购方”这个角色上了完整的一课。第二回购义务人抗辩：各方在《承诺书》中写的是“第一回购义务人无法回购股权时”才由第二回购义务人回购，条件尚未成就。法院没有在“无法”二字上纠缠，而是给了两条硬标准——第一回购义务人两次收到履行通知后三十日内未支付收购款；第一回购义务人已被列为失信被执行人。据此直接认定其“不具备履行能力”，条件成就，判令第二回购方支付股权回购款、投资收益，以及逾期违约金将近200万元，并继续按年息3.45%支付至实际付清之日。

反面教训有三条。其一，“无法回购”是模糊表述，应改写成可举证的客观情形：通知送达后满N日未付款即视为无履行能力；第一回购方被列为失信被执行人、进入破产程序或主要资产被查封，均视为条件成就。其二，第二回购义务人替第一回购方付了钱，追偿权、反担保以及第一回购方提供的抵质押必须同步落实，否则就是自己兜底。其三，回购顺序要写清“条件成就”的举证方式：通知怎么送、签收怎么留、从哪一天起算。

还有一个身份问题也在判决里说透了：原告要求标的公司对投资收益承担连带责任，法院驳回，理由是“标的公司在案涉协议中为债务人身份，其不能既成为债务人又成为保证人”。让标的公司在回购协议上盖章，不等于让它承担保证责任。

第二道：增信防线——能登记今天就登记

先看股权质押。第一份判决中，原股东以持有的目标公司20%股权出质，并及时向登记机关核准设立质权，手续齐备，法院判原告就折价、拍卖、变卖价款优先受偿。同一份判决里，房屋抵押因为没办成登记，法院对抵押权未置一词。办了就能优先受偿，没办就等于没这回事。

再看保证期间。第一份判决中保证人的《个人无限连带责任保证函》写明“保证期间为2年，自原股东应支付全部款项和利息、损失等之日起算”，法院据此认定期间未届满。第二份判决中《股权投资协议书》只写“原股东对收益承担连带清偿责任”、未约定保证期间，法院按民法典第六百九十二条第二款推定为主债务履行期届满之日起六个月，原告没能在保证期间内主张，连带责任的诉请被驳。同一家法院、同一类交易，写与不写差两个字，差了上千万元。

第三道：程序防线——程序合规既是护身符，也是免责证

投前：负面清单比对、尽职调查、资产评估与核准备案、进场公开交易、按权限履行决策程序并留痕。投后：按约行使股东权利，定期取得财务报表，发现重大变化及时止损——这既是防风险，也是应对将来责任追究的免责证据。

两份判决也照出了投前尽调漏掉的东西。第一份判决里，抵押物因未取得不动产权证一直没能办理抵押登记，对方只出具了一份《承诺函》；结果是同一份判决中，20%股权质押办了登记、判了优先受偿，房屋抵押却只字未提。投前查一次不动产权属与登记可行性，比事后拿一份承诺函管用得多。

第二份判决漏的是另一件事：第一回购义务人签约时由保证人控股并签字，开庭时已是失信被执行人、身负多起被执行案件，而协议对“第一收购人不履行或者无法履行收购义务情形下责任如何承担”未作任何约定，只能由法院按“条件成就”去推定。投前把交易对手的涉诉、被执行、失信情况做成台账，并在合同里把第一回购方失能的情形写死，成本很低；留给法官去补，风险很高。

1、先查人，再签字。把回购方、担保方的涉诉、被执行和失信情况做成季度台账。

2、先把“股”“债”选边。要债就按借贷办手续，要股就把股东权利做实；最怕的是挂着股的名义、按债的预期收钱，一旦进破产两头落空。

3、收益条款分两条线写。一条“公司分配线”，写清先补亏、先提法定公积金；一条“股东补足线”，明确补足主体、起算日和减免条件。别把固定收益直接写成“标的公司每年支付”。

4、打款不预扣、不互转。每笔备注“投资款”，金额与协议、验资、工商变更彼此对得上。第二份判决里，出资方预先代扣的第一年收益45万元、与标的公司互转的90万元，都被法院从出资基数中剔除——本金由1500万元降到1365万元，收益随之缩水。

5、回购义务落在股东、实际控制人身上，公司不当第一还款人；回购顺序和条件成就的证据写清楚。

6、能登记今天就登记。保证期间写“三年”不留白，公司担保要有决议，配偶共同签署。

7、投后要行权留痕。定期取得财务报表、参加股东会、重大变化及时止损——这既是风控，也是免责证据。

8、律师费、保全费、保全担保费等权利主张费用，在签署合同时需明确约定，并在起诉前实际支付，才能得到法院支持。

名股实债从来不是“股”和“债”的二选一，它是一道应用题：钱从哪儿出来、什么时候出来、对方还有没有能力拿出来。合同签得漂亮，不如把这三问答清楚。