基础设施公募REITs的上市交易规则
国内公募REITs基础资产以京津冀、长三角、大湾区等发达区域的基础设施、产业园区（已产生持续、稳定的收益及现金流）为主，向下投资模式为权益性REITs，即基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或者经营权利，以长期持有成熟基础设施项目，创造收益为主要目的。一般而言，REITs的底层资产均为引领当地创新发展并运营成熟的核心基础设施，且能够形成较为稳定且易于预估的现金流。
高速公路REITs属于特许经营权项目之一，收益来自于各种费用，其中主要包括通行费收入，其底层资产为高速公路特许经营权。本文旨在分析目前已经公开发行的七支高速公路REITs项目以及2022年11月14日在上海证券交易所已获得受理的第八单高速公路REITs之中金山高高速公路REIT，对高速公路REITs的底层资产进行盘点。
一、 高速公路底层资产需符合REITs基础资产标准
（一）高速公路REITs的底层资产合规分析
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条规定可知：基础资产是符合法律法规、权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。因此，REITs底层资产的核心要求在于其资产能够在未来产生可预期的稳定现金流，即要求基础资产要有明确约定的支付模式，且这种约定必须是具有法律效力的契约。
高速公路REITs的底层资产一般为政府特批的特许经营权，同时不涉及PPP项目，属于以收费权为主的财产权利。高速公路REITs一般以当地交通委与原始权益人所签定的特许经营权协议作为基础，从而保证其收费权以及其他相关权益。高速公路REITs基础资产所依据的财产无权利瑕疵或负担，大多数与经营有关的财产拥有相应不动产权属证书，部分高速公路REITs以相关部门所出具的复函、承诺函来确保在未办理相关权属证书的情况下，其合法使用行为对经营无影响。
因为基础资产独立的要求，REITs的基础资产应当依法可以转让，避免因法定不可转让债权影响债券化发起人向SPV转移“资产”所有权，因此，对于特许经营权为基础资产的公募REITs而言，有关转移行为的法律性质实际上是债权的有偿转让，即证券化发起人向SPV转移特许经营权所包括的收费权益和其他经营有关权益。依据国家及地方层面现行有效的法律法规，项目公司的股权转让无需履行交通行政主管部门的审批或备案手续，就转让所可能涉及的国有产权转让事宜，则依据国资委出具的复函确认无需另行履行国有资产进场交易程序，从而保证其财产的独立性。部分高速公路REITs的原始权益人在向基础设施基金下的专项计划转移财产时便以国资委所做出的《关于基础设施REITs试点项目股权转让环节国有资产交易程序的复函》为依据：“基础设施REITs是通过证券交易所公开发行的金融产品，执行中国证监会公布的《基础设施基金指引》等证券监管制度，遵循等价有偿和公开公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产进场交易程序。”
整理目前已经发行或者在证券交易所获得受理的高速公路REITs的底层资产权属以及基础资产转让概况如下表：
由上表可知，目前已发行以及获得受理的高速公路REITs的基础财产皆符合权属独立、具有可转让性的基础要求，同时依据其特许经营权具有在未来产生可预期的稳定现金流的能力。
二、关于高速公路REITs底层资产的概况分析
（一）高速公路REITs底层资产所处区位
目前发行的高速公路REITs底层资产主要集中在浙江、广东、湖北、重庆、江苏等经济发展较好的地区。例如经过广州的广河高速，2022年广州GDP达到2.88万亿元，位居全国第五名，区位优势极其明显。根据REITs的区域分布整理表格如下：
由上表可知：REITs的底层资产区域优越性主要凸显出以下四种特点：一，符合国家重大战略情况；二，符合国家和地区国民经济和社会发展规划情况；三，符合国家宏观调控政策情况，四，符合有关产业政策及专项规划情况。
（二）高速公路剩余收费年限
目前有关REITs基础资产的特许经营期限以及剩余经营期限如下表：
高速公路REITs底层资产剩余的收费年限皆为较长期间，可以保证在基金存续的较长期间内底层资产依据其特许经营权限保证基金的收益，在具有稳定车流量和现金流的情况下维持良好的现金分派率。
（三）高速公路REITs的单公里收入水平
高速公路REITs的底层资产一般为高速公路的特许经营权，以浙商沪杭甬REITs所属的基础资产杭徽高速公路为例，其收入构成如下：
如上表所示，浙商沪杭甬REIT的底层资产的盈利模式为车辆通行费及附属设施的运营，其收入主要来源于通行费收入。除却区域经济增速、路网规划、收费标准、维修周期、还贷计划及政策影响等盈利影响因素，高速公路通行费收入受车流量以及客货占比影响较大。即高速公路REITs底层资产所处的区位影响车流量，同时，由于货车收费标准高于客车，车流量中的客货占比也对其收入有所影响。
总结目前已经发行或者获得证券交易所受理的REITs项目相关收费标准以及车流量如下表：
在区位条件较为优越，或者部分高速公路车流量客车占比较低的情况下，REITs底层资产收入相较于其他普通高速资产优异且稳定的特点。如下表所示：
对比2019年全国经营性高速单公里收入为492.4万元/公里，已发行以及获得受理的高速公路REITs底层路产单公里收入均在500万元/公里以上。在收费年限较长，具有稳定车流量和现金流的情况下高速公路REITs具有较高的现金分派率，等同于一个不固定利率的“整存零取”的资产。
总体而言，从底层资产基本面看，7单已发行的高速公路REITs，高速公路所处的地理位置较为优越、沿线经济发展水平良好，车流量稳步增长、具有稳定的现金流和较高的收益分配。目前正在上交所初步申报的“中金山高集团高速公路封闭式基础设施证券投资基金”同样具有类似特点。因此，高速公路REITs的底层资产具有以下共性：一，符合REITs基础资产的基本标准；二、高速公路REITs基础资产具有区位优势，底层资产分布在江苏、浙江、广东、湖北以及重庆等经济相对发达的省市；三、高速公路REITs的底层资产剩余收费年限较长；四、高速公路REITs单公里收入水平较高。
作者介绍
赵婧，西南政法大学法学学士，青海树人律师事务所助理律师。入职以来，多次为中国银行股份有限公司青海省分行、中国信达资产管理股份有限公司青海省分公司提供合同审查、法律咨询等常年法律服务。为青海省国有资产投资管理有限公司、中国华融资产管理股份有限公司提供股权融资服务，多次参与中国农业银行股份有限公司西宁各支行、中国华融资产管理股份有限公司青海省分公司不良资产尽调项目，在常年及专项业务领域具有丰富经验。
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