为避免投资款泥牛入海，投资者在股权投资过程中会与融资方签订对赌协议以期对未来的经营情况被予以承诺，若承诺无法实现，投资企业便会要求融资方根据约定，将之前的投资款以多种形式，如“现金补偿”、“股权补偿”、“股权回购”等进行返还。
由于企业破产情形下通常处于资不抵债、不存在可分配利润的情况中，因此本文仅以回购股权型“对赌协议”为背景，对目标公司或股东、实际控制人（由于我国尚未出台个人破产相关法律法规，此处股东和实际控制人仅限法人）破产时“对赌协议”的履行问题进行探讨。
一、 对赌协议概述
“对赌协议”在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《民商会议纪要》”）中被定义为估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
根据《民商会议纪要》的审判思路，当与投资方订立协议的主体为目标公司时，在不存在法定无效事由的情形下，“对赌协议”的效力性问题应当被予以肯定；而在协议的履行层面，则需要根据“对赌协议”签订的具体内容分别进行讨论。首先需要考虑该对赌行为的完成是否存在抽逃出资的可能性；其次对于回购股权型“对赌协议”的完成，应当以减资程序作为其前置条件，对于金钱补偿型“对赌协议”的完成，应当以利润分配作为其唯一的实现路径。
二、“对赌协议”在破产程序中的性质认定
根据实践案例，当目标公司进入破产程序时，对于协议性质有争议的，法院主要通过《民商会议纪要》中对“对赌协议”的定义、结合投资方的目的、协议条件的内容来判断及论证协议的性质。
（一）内容、功能是否与“对赌协议”定义相似
（2018）湘03民初295号湖南省海洋生物工程有限公司与湖南神隆高科技股份有限公司、湘潭孝颐堂医养院有限公司案中，融资方与投资方签订《合作备忘录》约定投资方对目标公司增资扩股，目标公司承诺回报率、承诺《重整计划》执行完毕后分期收购投资方的股权。法院认为，该《合作备忘录》中的内容相关内容和作用、功能上与“对赌协议”相似，虽然未表述为“对赌协议”，但也是股东与目标公司之间就股权投资、回购等达成的协议，应受公司法有关规定的约束。
（二）投资方的目的是否出于获得资本利益
（2020）云23民终1000号程莉与楚雄明荣房地产开发有限公司、赵靖、楚雄嘉坤房地产开发有限公司股东资格确认纠纷案中，法院认为，虽然涉案几份协议均对股权回购及投资方的投资收益进行了明确约定，可以明确投资方的目的在于成为目标公司股东后通过经营、控制目标公司获取经营利益，而非将目标公司作为资本投资对象获得资本利益。据此，法院认为案涉协议不属于“对赌协议”。
（三）协议条件是否具有不确定性
（2021）京民申3841号中国中小企业协会与福建安溪铁观音集团股份有限公司合同纠纷案中，投资方向目标公司汇入钱款作为认缴新增注册资本的增资资金，并约定了后续股转债的条件，因此投资方认为该协议性质应为“名股实债”。对此，法院认为，在不参与经营管理的前提下，投资方享有的为“可转债性质的股权投资”，而“股转债”的转化条件或行权条件，视投资方是否看好目标公司是否具有投资价值而定，具有不确定性，明显区别于附期限的法律行为。据此，终审法院认为本案案涉协议符合《民商会议纪要》中关于“对赌协议”所确定的定义，应当定性为“对赌协议”。
三、“对赌协议”在破产程序中的履行
根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）第十八条，对于双方均未完成履行的合同，自进入破产程序后，管理人有权决定解除或履行。对于判断“对赌协议”是否为双方均未履行完毕的合同，需根据协议约定及履行情况予以判断。
（一）“对赌协议”是否属于双方均未履行完毕的合同
有观点认为，“对赌协议”中投资方已完成投资、获得股权，但双方未完成后续的回购和交付义务，该协议应属于双方均未履行完毕的合同；另有观点认为，股权投资中，投资方的主要义务为投入资金。当投入资金后，投资方的主要义务已经履行完毕，后续的股权回购属于对赌方应履行的主要义务，投资方只需承担配合义务。因此该协议不应属于双方均未履行完毕的合同。
笔者认为，投资行为与股权回购行为是“对赌协议”不可或缺的部分，但投资行为与股权回购行为分属于不同的法律关系，不能单独以主要义务或从义务判断“对赌协议”是否履行完毕。因此，如对赌关系中，目标公司尚未履行减资程序，并且目标公司或对赌方尚未支付回购价款，投资方尚未交回股权的情形下，对赌方和投资方均未履行完毕合同内容，应当属于双方均未履行完毕的合同；但若投资方可证明目标公司已履行减资程序且投资方已交回股权、完成变更登记，但对赌方尚未支付股权回购款的情形下，可认定为投资方已履行完毕义务，应当支持投资方以股权回购款向对赌方申报债权。
（二）管理人决定继续履行和解除合同时的处理
1.管理人决定继续履行合同。该种情形下，根据企业破产法，合同履行过程中产生的款项将被作为共益债务，由破产财产随时进行清偿，管理人应当充分考虑合同继续履行的必要性和可行性，以免侵害债权人利益。因此，目标公司清算情况下，股权价值为零甚至负数，企业面临注销，“对赌协议”已丧失继续履行的客观条件，投资方可就实际损失进行债权申报按普通债权进行清偿；目标公司重整且股权价值尚存的情况下，如管理人决定继续履行合同，根据《民商会议纪要》之裁判思路，与目标公司签订的“对赌协议”成就应当以目标公司完成减资程序作为回购股权的前置条件。据此，减资程序可作为出资人权益调整的内容提交至债权人会议表决。
此时，投资人股权回购价值是否应当按照“对赌协议”履行？笔者认为，破产程序是概括执行程序，应当兼顾债权人债权公平清偿、破产财产价值最大化以及企业的重生价值。因此，对赌方为目标公司的情形下，投资方的股权回购价值需综合考虑目标公司重整程序中的股权价值以及投资人、债权人的利益予以调整，按照共益债务清偿。如对赌方为目标公司股东或实控人，而目标公司破产的情形下，投资方有权直接要求股东或实控人按照协议约定回购股权。
2.管理人决定解除合同。该种情形下投资方可根据《企业破产法》第五十三条之规定，以“对赌协议”解除所造成的实际损失为基础向管理人申报债权。然而，债权申报的范围一直未有明确的界定。有观点认为，解除协议的实际损失应按约定的股权转让价款予以认定，亦有观点认为，协议解除的损失应为约定回购的价款与受理破产申请时标的股权价值之间的差额。笔者认为，投资方实际损失应当区分投资行为和回购行为的履行情况来确定，投资行为已经完成且投资方已完成股权变更登记的情况下，合同解除的法律效力不应溯及投资行为，此时投资方只能向对赌方主张股权回购义务下的违约责任；如投资方已支付投资价款但未完成股权变更登记的情况下，股权投资行为尚未完全完成，投资方可根据投资价款申报实际损失。
综上，“对赌协议”作为一种融资方式为企业广泛应用，亦在《民商会议纪要》中确定了一般被认定有效且支持履行的原则，以鼓励投资人投资，促进市场交易。但破产程序中对“对赌协议”的认定及后续处理面临着来自债权人、重整投资人等各方利益的挑战，投资方需要及时在目标公司进入破产程序前启动回购程序，避免在程序中因被认定为股权、实际损失不能确定等因素而承担不利后果。
