上市公司作为能够在公开市场交易其股权的公司具有极强的公众色彩，因此上市公司重要投资人的一举一动都能够影响到成千上万股民的利益甚至金融市场的格局。作为上市公司大股东（持有上市公司5%以上股份的股东）与其董事、监事、高级管理人员及相关工作人员在购买股票时极易产生内幕交易，危害金融市场秩序的同时给股民，给自身带来风险。本文中笔者将从什么是内幕信息、哪些人可能构成内幕交易、如何判断一种行为属于内幕交易行为以及内幕交易可能导致的处罚展开论述。
一、什么是内幕信息
证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，都是内幕信息。
根据《证券法》第八十条之规定：“发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”
上述条文所谓的“重大事件”包括：
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；
（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
（五）公司发生重大亏损或者重大损失；
（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
另根据《证券法》第八十一条规定：“发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”
所谓的“重大事件”包括：
（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；
（二）公司债券信用评级发生变化；
（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；
（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；
（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；
（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；
（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；
（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；
（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
上述情形均属于内幕信息的范畴，内幕信息的范围十分广泛，对于上市公司股东及其内部人员而言，由于工作原因接触到内幕信息的机会是十分普遍的情况。
二、什么是内幕交易
将内幕交易行为分成了三类：
（一）利用内幕信息进行交易；
（二）泄露内幕信息；
（三）内幕人利用内幕信息建议他人买卖证券。
无论是自身利用所取得的内幕信息购买，转让股份，还是根据相关信息建议他人购买、转让股份，亦或是单纯的向其他不知情的第三人泄露内幕信息，并未实施推荐交易的行为，均可能构成内幕交易。
三、谁是受规制主体
根据《证券法》（2019年修正）第五十一条：“证券交易内幕信息的知情人包括：
（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；
（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；
（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；
（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；
（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；
（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。”
因此，持有公司5%以上股份的大股东及其董事、监事、高级管理人员甚至可以获取相关信息的员工均包含在内幕交易的规制范畴内，属于可能构成内幕交易的对象。
四、内幕信息敏感期
内幕交易发生的另一个前提是内幕信息已经形成，内幕信息敏感期直接关系到证券交易行为是否异常以及违法所得的认定。不同于内幕信息的法定性和相对确定性，新旧《证券法》均未对内幕信息的敏感期作出规定，行政执法领域也尚无具体指引。
《内幕交易司法解释》第五条规定，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。原《证券法》第六十七条第2款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。尽管司法解释做了这个“解释”，但仍然相当模糊，因为“动议、筹划、决策或者执行”这四个词的含义显然不同，具体个案中到底以哪个时间作为内幕信息敏感期起点仍然需要个别认定。内幕信息的公开时间则相对确定，一般是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露的时点。
综上，内幕交易的敏感期就是指从信息形成之时至内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露的时点。在这个时间范围内的信息具有敏感性，内部性，公众无法知悉，容易产生信息差，需要受到内幕交易相关规定的保护。
五、可能面临的处罚
（一）行政处罚
根据《关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》，证券监督管理部门要切实负起监管责任，对涉嫌内幕交易的行为，要及时立案稽查，从快作出行政处罚。
2020年国务院金融委公开的七次会议中，有五次对打击资本市场违法违规行为进行表态，其中四次提及“零容忍”。2020年证券行政处罚案件中，涉及内幕交易的有124件，涉及信息披露违规的有120件，两者共占全年行政处罚案件总数的70.9%，而内幕交易已跃居证券违法违规处罚数量之首。
（二）刑事处罚
根据现行内幕交易刑事追诉标准，2020年80%的内幕交易行政处罚案符合刑事立案的要求。如此高的刑事追诉比例，带来理论和实践两方面的问题。从理论上讲，刑罚是最为严厉的法律责任，剥夺当事人财产和人身自由，应当遵循谦抑性原则，即不到万不得已不应动用，但在内幕交易类案件中，违法所得15万元或交易金额50万元（其社会危害性相当有限）即应追究刑责，这与罪刑相适应原则不相符合。从实践来看，如此多的案件要移交公安机关与司法机关办理，在办案人手不能相应增加的情况下，占用过多司法资源，又加大了其办案压力。
《证券法》修改后，大幅提升了内幕交易行政责任，将内幕交易罚款数额由违法所得1-5倍提升为1-10倍；将原《证券法》“没有违法所得或违法所得不足3万元的，处以3-60万元的罚款”的规定调整为“没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50-500万元的罚款”。相较于新《证券法》规定的行政责任，内幕交易的入罪和量刑标准已经出现明显错配。以内幕交易违法所得15万元为例，该数额属于行政责任中较低的违法数额，但该数额已经达到了内幕交易罪的入罪标准，最高可被判处五年有期徒刑；再以内幕交易违法所得50万元以上为例，行政处罚的罚款上限已经调整为违法所得的10倍，而刑事追责的罚金标准最高仍是违法所得的5倍。
在新《证券法》显著加重内幕交易行政处罚力度的情况下，现行内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪门槛和量刑标准明显过低，可能导致较轻行政违法行为被追究刑事责任，或者严重的内幕交易违法行为的罚金数额低于罚款数额。
综上，在当前的监管状态下，对于内幕交易的行政处罚、刑事处罚均趋于严格，行政处罚方面对于违规人员的财产处罚力度持续加大；刑事处罚方面，现行内幕交易、泄露内幕信息罪的入罪门槛和量刑标准明显过低，作为上市公司大股东，其董事、监事、高级管理人员以及内部工作人员需要对上市公司股票交易持谨慎态度，避免利用内幕信息进行交易或者利用内幕信息建议他人进行交易，防范可能发生的行政与刑事风险。
