投资人与目标公司博弈之股权回购条款的效力及履行
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2018年修订的《公司法》第74条明文规定了异议股东股权回购请求权制度。第142条对股份有限公司的回购制度也进行了相对全面的规定。一方面，从这两条规定可以看出，目前我国股权回购制度坚持“以禁止为原则，以允许为例外”；另一方面，《公司法》第74条性质为股东特别退出权制度，其异于第142条股份公司中的回购制度。在第74条法定情形外的关于股东与有限责任公司之间的股权回购，公司法并无明文规定，基于有限责任公司与股份有限公司的差异也不可直接类推适用第142条规定。因此，如何认定投资人与有限责任公司之间股权回购条款的效力以及能否履行，实践中存有争议。
一、股权回购条款的效力
结合司法实践来看，目前股权回购责任被广泛应用于“对赌协议”中，关于该法律关系的效力在司法实践中已基本达成一致，即有条件认定有效。2019年11月，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”），其中第5条第1段改变了此前所持的投资人与目标公司对赌无效的立场，认定双方之间的对赌协议原则上有效。这一司法裁判政策的调整体现了尊重市场自治、维护诚信原则的态度，有利于加强对投资人正当权益的保护。同时，《九民纪要》基于保护目标公司债权人利益的意旨，就对赌协议的可履行性（即投资人可否主张实际履行）施加了相应限制，实现了裁判核心从交易类型合法性到合同履行可能性的转变。
对赌协议是包括股权转让、增资合作等一系列内容的合同，其设计初衷是为高效促成交易、良性引导目标公司经营管理、降低投资风险，且对交易双方起到一定的担保功能。常见方式有股权回购型、现金补偿型、股权激励型。本文是以股权回购型对赌协议为视阈展开讨论。在对赌协议中，对赌内容往往具有不确定性，且并未完全受融资人意志控制，当事人应当将对赌的意思表示明确而清晰的约定在合同中。若投资人与公司或股东之间签订的《股权投资协议》等含有对赌性质条款的协议，既没有设定经营目标，也没有约定股权回购责任，应当认定为附条件的股权转让，而非对赌协议。
基于此，附条件的股权回购条款发生在投资人与被投资企业投资合同法律关系中，按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果，除依照《民法典》第153条进行一般审查外，在效力认定过程中还应从《公司法》视角进行必要的审查，只要回购条款不违反公司法的强制性规定，不损害公司、其他股东及债权人的合法权益，应属合法有效。
二、违反资本维持原则是否为履行不能
（一）司法裁判大多支持履行不能
鉴于《股权投资协议》的商事合同属性，当协议约定的股权回购条件成就，回购股权能否履行将是一个实务中必须解决的问题。《九民纪要》第5条及“华工案”（参见[2019]苏民再62号判决书）之后，以资本维持原则、减资程序为代表的公司法上的强制性规定，不再导致投资人与目标公司之间股权回购条款无效，而仅使其陷入履行不能。“华工案”中，违反资本维持原则同时涉及法律不能和事实不能。法院关于系争股权回购条款“具备事实上的履行可能”有两点依据：
第一，股权回购价款的支付不会减损公司资产，也不会损害公司对其他债权人的清偿能力；
第二，投资人兼具股东和债权人身份，若允许公司拒绝回购，不仅损害投资人作为债权人应享有的合法权益，也会对公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。
上述依据关乎公司、股东、公司债权人的利益保护，均与相关法律规定有关，即涉及法律上的履行不能，而与事实不能无关。然而，无论是事实不能抑或是法律不能，股权回购义务实则是金钱债务，而《民法典》第580条的履行不能仅限于非金钱债务，且学理上一般认为金钱债务无履行不能。正因如此，《九民纪要》第5条删除了《九民纪要（征求意见稿）》中的“法律上履行不能”的表述，仅保留实质结论，即投资人主张实际履行违反资本维持原则等公司法上的强制性规定，其诉讼请求将被驳回。
（二）理论研究大多否定履行不能
问题的症结在于我国的股权回购制度本身存在缺陷。《公司法》严格限制股权回购事由，导致对赌协议项下的股权回购没有施展的空间，进而被不当归入减资回购，难以保护投资人的合同期待。在《民法典》合同规则中，股权回购义务属于金钱给付之债，是以目标公司向投资人支付股权回购款为内容的金钱债务。而履行不能仅适用于非金钱债务，对于金钱债务，债权人总是可以请求债务人实际履行并诉请强制履行。基于此，以金钱债务无履行不能为前提，关于违反资本维持原则的法律后果，主要存在两种观点，
其一，公司违反股权回购义务仅构成履行迟延，公司就该迟延无免责事由，故应承担继续履行、迟延损害赔偿等违约责任。
其二，投资人即使以债权人身份向公司主张权利，也应履行其作为股东在公司法上的义务。
根据《公司法》第166条第5款的规定，若不符合利润分配条件，投资人作为股东无权受领利润，而公司则可对其利润分配请求提出抗辩。基于资本维持原则，股权回购应符合利润分配的条件，故公司可提出类似抗辩。而该“法定抗辩”为“一时抗辩”，仅能解释作为股东的投资人应当受制于前述公司法规定，不能解释作为债权人的投资人也应受此限制。需要注意的是，投资人无权受领利润，以及公司有权抗辩，均是针对投资人在公司法上的利润分配请求权，并未涉及投资人在民法典合同规则上的金钱债权。
三、回购条款可能引致的不同履行方式
违反资本维持原则导致的一时不能，不应影响金钱债务的发生，而应仅影响其内容即履行期限。基于此，可能存在以下应对方案：
（一）自动延期。在约定的履行期限截至时，若公司状况不符合资本维持原则，其金钱债务的履行期限自动延后至资本维持原则之时；
（二）法定宽限期。在约定的履行期限截至时，若公司状况不符合资本维持原则，公司被赋予一个法定宽限期，该期限自动延后至公司状况符合资本维持原则之时。
前述两个方案的共同优势是，在不影响合同约定效力和金钱债务发生的前提下，确保资本维持原则可以基于公司资产状况的变化而随时介入股权回购条款之履行。但是，自动延期意味着金钱债务尚未届期，可能会自动排除迟延违约责任，而法定宽限期则不具有此等效果，公司能否基于资本维持原则而免责，需另行判断。因此法定宽限期在价值判断上更具包容性。
四、实务建议
上述两种应对方案，仅是在公司法和民法视阈下的理论层面的探讨。当前实务中，对于投资人来说，最重要的是要保障对赌协议本身有效以及股权回购条款具有可操作性。因此，回购方式的选择极其重要。如选择与目标公司对赌，则当投资人请求目标公司回购其股权的，依据九民纪要及公司法规定，为防止构成“股东抽逃出资”的情形，维护公司债权人利益，合法路径为：
【股权回购条件成就→目标公司减少公司注册资本→目标公司回购股权→投资人取回投资款】
公司需要减少注册资本的，应当同时满足以下程序要求：
1、必须编制资产负债表及财产清单。
2、召开股东会，代表三分之二以上表决权的股东通过作出减少注册资本的决议。
3、公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。
4、债权人自收到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
据上分析，对于股权回购条款的履行问题，有股东方面、债权人方面的阻碍，且公司实现减资的程序繁琐，难度很大。因此，投资人在签订投资协议时，如欲顺利行使股权回购条款，保障自身利益，最稳妥的方式是与公司股东或实际控制人和目标公司共同签订投资协议，形成双重保障，保障股权回购的最终实现。具体操作如下：
1、股权回购主体为目标公司时，约定向其他股东或者对外转让股权的条款，以降低因无法完成公司回购股权时的损失程度。该种约定应当明确义务承担主体、购买价格或者购买价格确定的方式。
2、股权回购主体为实际控制人或者其他股东时，约定目标公司对其他股东、实际控制人的股权回购款及利息承担连带责任担保。建议在投资协议中明确约定投资人向目标公司通知主张回购的，其效力及于控股股东和实际控制人。
3、涉及公司承担责任的，应当出具有效的股东会决议予以明确；涉及向股东以外第三人转让股权的，投资人应要求其他股东出具明确放弃优先购买权的声明，实现投资人顺利退出的权利。
