明股实债法律实务解析
关键词：核心关键词： 明股实债、司法认定、股权投资、债权投资、固定收益
前言
明股实债投资以“固定收益＋远期退出”为核心交易安排，即投资方通过增资入股取得目标公司股权，同时约定定期取得固定投资收益，并在投资期限届满时通过原股东或目标公司回购股权的方式实现退出。本文系统梳理明股实债交易的司法认定逻辑，为涉及明股实债争议的各方提供思路。
一、明股实债的交易结构与法律定性
明股实债并非严格的法律概念，而系对一类交易结构的概括性描述。这类争议的焦点在于是“股”还是“债”。
笔者认为，区别两者，最重要的是确定交易的真实意思表示，如果是“股”，双方的真实目的应当为投资者取得目标公司的股权，并享有表决权、经营权、决策权，以其通过持有股权享有的权利进行一些行为以达到影响公司经营绩效的目的。如果是“债”，双方的真实目的应当是，借款人拿到借款，出借人届期收回借款本金并收取借款利息。
而判断真实意思表示观察外观，比如，看合同是否约定了利息支付事宜，股权是否进行了登记，投资人是否出席了公司的各类会议并行使了表决权，是否约定到期回购条款、收益是否与公司经营业绩挂钩等，这些外观反映的信息，可以判断出投资人是否参与公司经营管理，是否承担经营风险等，以此来判断双方真实交易目的。
人民法院在认定明股实债交易的法律性质时，通常综合考量以下因素：合同条款的真实意思表示、投资方是否登记为目标公司股东、是否参与公司治理、收益是否与公司经营业绩挂钩、退出机制的具体安排等。仅以固定收益和退出安排为由主张借贷关系，不足以否定股权投资的性质。但投资人若主张双方真实合意为债权投资，则需有明确的合同依据或充分证据予以证明。
二、案例分析
为加强对上述法律定性的理解，笔者整理几起案例进行分析。
案例一：（2021）最高法民终35号【郭明星、张鹏等股东出资纠纷】
本案中，当事人通过《投资协议》《差额补足协议》等协议设计的交易结构是，国民信托公司通过向新里程公司出资持股的方式进行投资，即向新里程公司增资4亿元，持股88.9%，瑞麟置业公司作为新里程公司原股东的代表，按照一定标准向国民信托公司支付权利维持费，并于委托期届满购买国民信托公司持有的股权，新里程公司原股东对权利维持费、股权购买价款等承担差额补足责任。上述交易结构的设计包括了投资人入股目标公司、股权回购、股权约束性安排等方面的内容，符合“明股实债”的基本法律结构，即资本以股权方式进入公司，并以原股东（或者原股东指定的主体）回购的方式退出公司，从而实现资本增值。该种投资方式与传统的股权投资的区别在于，虽然形式上是以股权的方式投资于被投资企业，但本质上却具有投资人不参与分红，而是要求固定资金回报的特点。另外，《投资补充协议二》还约定：“在瑞麟置业公司付清全部购买价款之前，新里程公司股权的所有权仍属国民信托公司所有并行使对应的股东权利。”该约定显然具有股权让与担保的性质。因此，按照前述各方当事人的交易安排，国民信托公司与新里程公司之间的投资关系应认定为债权性质，而非股权性质。
案例二：（2022）最高法民申418号【翟红伟、青海国科创业投资基金合同纠纷】
国科基金系华信公司引入的投资人，翟红伟系华信公司的大股东也是实际控制人，在国科基金完成向华信公司投资1600万元后，2016年9月30日，国科基金、周时民、翟作栋（甲方）与翟红伟（乙方）签订《补充协议》，其中第六条乙方的陈述与保证约定：“业绩承诺及估值调整：第6.1.1条2016年度业绩承诺及估值调整，若公司经具有证券期货从业资格会计师事务所审计的2016年度实际净利润未达到最低承诺业绩20000000元的90％，则甲方有权要求乙方对甲方以其自有资金、现金分红或自筹资金进行补偿现金或股权方式补偿（择其一）。现金补偿公式为现金补偿金额＝甲方各自的投资额x［1-2016年度实际净利润／20000000］；”与上述内容同理，第6.1.2条、第6.1.3条分别约定了2017年度、2018年度的业绩承诺及估值调整。第6.1.4条还约定，乙方应在公司聘请的具有证券期货从业资格的审计机构审计的年度审计报告出具日后，且甲方向乙方发出要求支付现金补偿款的书面通知后的3个月内向甲方支付该年度补偿金额等。从上述约定可知，《补充协议》本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，其目的是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形。
案例三：（2024）青民再213号【青海某甲有限公司;吉生龙;青海某乙有限公司与公司有关的纠纷】
本案所涉法律关系性质应当为名股实债。理由：一是青海省外经贸发展基金管理委员会同意支持源某公司建设发展，委托泉某公司投入资本金，因此泉某公司阶段性参股是按照政府的指令成为出资人，并非成为源某公司的长期股东。二是案涉《投资协议书》第一条第二款约定“本次投资期限为三年”，明确泉某公司的投资期限为三年，而《中华人民共和国公司法》并无股东出资期限的规定，故此投资行为应归属为短期的融资行为，泉某公司成为源某公司三年股东的行为，亦是对投资资金的一种担保，谨防国有资产的流失。三是根据《投资协议书》第七条“源某公司不论盈亏与否，每年年终30天内，须按泉某公司投入资本金的7%缴纳当期国有资本经营收益，泉某公司不参与源某公司年终利润分配”的约定，及2015年12月1日、2016年12月26日，源某公司两次向泉某公司支付当期资本经营收益119000元的事实分析，能够确认以下事实：其一，源某公司不论盈亏与否，必须按投入资本金7%的固定资金向泉某公司缴纳回报收益；其二，泉某公司不参与源某公司年终利润分配；其三，源某公司两次向泉某公司支付当期资本经营的费用，此款项并非股东分红，而是双方约定的国有资本经营固定收益；其四，源某公司虽进行了工商登记变更使泉某公司成为公司股东，但泉某公司并未参与公司实质性经营活动，也未向源某公司委派高级管理人员，包括董事、监事或者经理等。上述事实与《中华人民共和国公司法》（2013年修正）第三十四条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”、第三十五条“公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定相悖，当源某公司未获取盈利的情况下，即公司无红利可分的情形下仍按7%的固定资金向泉某公司缴纳回报收益，此约定与《中华人民共和国公司法》的上述规定不符，但与明股实债的必备要件相一致。因此，虽然泉某公司投资后成为源某公司的股东，但这符合省财政厅“以投入资本金阶段性参股方式”的精神。
以上三份案例揭示了明股实债的认定规则：
第一，人民法院并非仅凭双方签订的合同名称、交付款项的过程等外观判断，而是深究各份合同中各项条款双方的真实意思表示。如果合同中存在股东收益不与公司盈利与否挂钩、到期回购等债权性安排，则倾向于认定为借款关系。如果存在股东的收益与公司经营绩效挂钩的股权性安排，则倾向于认定为股权投资。案例一中，投资协议项下的权利维持费、差额补足、远期股权购买价款等系列安排，共同指向投资方仅追求固定资金回报而不承担经营风险的真实目的，法院据此认定债权性质。案例二中，补偿金额与年度实际净利润直接挂钩，体现了对实际控制人经营的激励功能，属于股权投资中常见的对赌安排，不构成明股实债。案例三中，“不论盈亏与否，每年按投入资本金的7%缴纳当期国有资本经营收益”的约定即属此类，法院据此认定双方之间构成债权关系。可见，回购条款并非判断“股”或“债”的决定性因素，关键在于收益安排是否与公司经营业绩挂钩。
第二，股权投资关系中，投资人为实现经营目的，一般委派各类高管或自行参与公司治理的事项表决。而明股实债中的投资人往往不参与公司经营活动，亦不派员进入公司管理层。案例三中，法院将“泉某公司未参与公司实质性经营活动，也未向源某公司委派高级管理人员”作为认定债权关系的重要依据。
第三，需综合考量股权回购的安排及交易背景，案例三中，泉某公司系按照政府指令以阶段性参股方式投入国有资本金，投资期限仅为三年，具有明确的政策性融资背景，法院将其作为认定债权关系的重要佐证。
最后，从法律后果上看，认定为债权关系的，双方适用借贷关系法律法规，判决款项返还。认定为股权关系的，投资人退出应考虑公司法上关于股东不得抽逃出资、减资程序等问题，且不得损害公司、债权人及其他股东的利益。
三、实务启示
基于上述分析，认定双方关系是“股”还是“债”，基本有一个较为清晰的区分角度，在代理此类案件的过程中，不同的立场上，可以采取不同的诉讼策略。
若立场为投资人：
第一，梳理完整证据链条，向法庭展示双方真实意思表示系债权投资而非股权转让。主要围绕合同约定的收益与公司经营业绩不挂钩的事实、定期回购安排等外观。
第二，强调投资人未参与公司日常管理、未委派高管、未行使表决权、决策权。
第三，如交易有政策背景，要援引说明，以强化“名股实债”的认定。
若立场为回购人：
第一，梳理完整证据链条，向法庭展示双方真实意思表示系股权转让而非借款关系。回购人可举证证明投资人已登记为股东、已颁发出资证明、记载于股东名册、实际参与公司管理，对公司经营策略进行表决、决策，收益分配与公司经营业绩挂钩等事实展开抗辩。
第二，关注回购权行使的程序、期限与时效限制是否符合合同约定和法律规定。如果双方被认定为债权关系，投资人要求偿还借款的请求应受诉讼时效的限制。如果双方被认定为股权关系，则需审查投资人的回购请求是否符合合同约定的时间、方式、条件等。
综上，明股实债的案件核心争议焦点一直是双方的真实意思表示，而此类案件中，外观反映出来的很多表象通常会比较复杂，可能同时符合两类关系的个别特征，导致性质认定被混淆。希望本文可以为各位读者提供案件代理思路，在明股实债的纠纷中占据有利地位。
