不动产投资信托基金(REITs)之高速公路篇

前几期关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)的文章中已经相继介绍了新能源、产业园区和物流园区的作为底层资产的不同REITs的设立与安排，本期文章将继续对高速公路为代表的交通运输底层资产的基础设施REITs进行介绍和案例分析。
 

一、高速公路作为底层资产的优势

（一）现金流充沛、稳定性强

高速公路资产的收入来源主要是通行费收入。在2014年至2019年期间，全国通行费收入呈现稳定增长的趋势，复合增速为9.4%。其中，增量主要来源于新建高速公路的通车和随着经济发展及居民消费水平提升，相应的高速客货车车流量提升。各省市通行费收入均保持增长，但由于区域发展不均衡等问题的影响，不同省市通行费收入的差异比较大。在2020年，受到新冠疫情的影响，实行了79天的免收通行费政策，共减免约1593亿元的通行费收入。这导致全国通行费收入同比下滑17.7%。但是，如果扣除免费政策的影响，2020年的通行费收入同比增长10.96%。总的来说，高速公路资产的收入主要来源于通行费收入，而通行费收入的增长受到多种因素的影响，包括新建高速公路的通车和经济发展等。不过，如同2020年的例子，突发事件也可能对通行费收入产生较大影响。

（二）资产权属清晰、收费期限明确

基础设施公募REITs需要满足一系列要求，包括底层资产的“项目成熟稳定、权属清晰、资产范围明确”等条件，以及发起人在合规的前提下直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权，项目公司需要依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。在高速公路资产中，主要是通过与相关政府或交通主管部门签订的《特许经营协议》获得特许经营权。这些协议具有明确的收费期和权属，项目的组织形式主要以“一路一公司”、“一路一贷款”为主，不存在关联交易或收入分割等问题。因此，高速公路资产可以符合基础设施公募REITs对底层资产的要求。

（三）行业发展成熟，高速公路已建成里程长，可证券化存量资产庞大

据交通运输部数据，中国高速公路网的基本建设已经基本完成。截至2020年末，我国公路总里程为519.81万公里，其中高速公路建成总里程为15.29万公里，覆盖了超过98%的20万人口以上城市。目前，中国高速公路年均新增里程已经逐渐放缓，2015-2020年年复合增长率为5.4%，低于2009-2014年的11.5%。根据估算，当前高速公路平均修建成本约为0.8-1.1亿元/公里，其资产规模可能达到12万亿元以上，其中一定比例的高速公路资产具有盈利能力。尽管部分高质量的高速公路资产已在交易所上市，但仍有大量高速公路资产未被证券化，因此还有很大的存量空间。

二、高速公路类基础设施REITs的上市情况

截至2022年10月，已有22支基础设施REITs上市发行，总募集规模为769亿元，其中以高速公路为底层资产的有7支，总募集规模达到437亿元，规模占比达到57%。具体发行情况如下：

三、高速公路类基础设施REITs案例分析-平安广州交投广河高速公路REITs项目

（一）基础设施项目基础信息

广河高速（广州段）是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路

的广州段，属于基础设施补短板行业中的收费公路基础设施；位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。广河高速（广州段）全长70.754公里，投资批准概算69.81亿元，于2011年12月30日开通，由项目公司100%持有。广河项目位于广州市东北部，路线呈东北走向，起于春岗立交与华南快速相交，终于九龙江大桥与广河高速（惠州段）相接。

广州广河REIT的基金管理人为平安基金及资产支持证券管理人为平安证券，平安基金和平安证券属于受同一控制人控制，广州广河REIT的托管人为工商银行、资产支持证券托管人为工商银行。基金管理人聘请广州交投及广州高速运营公司为运营管理机构，提供运营管理服务。由于基金管理人与原始权益人不构成关联关系，聘请财务顾问不是必选项，因此未聘请财务顾问。主要交易安排概述如下：

四、底层资产的合法合规性审查

（一）核查高速公路经营权来源的合法性

在开展高速公路基础设施公募REITs项目时，除项目符合发行条件外，还需要核查高速公路经营权来源的合法性，以此来判断项目公司建设、运营高速公路的权利来源是否符合相关规定。根据《收费公路管理条例》第十一条规定：“经营性公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者”。由此可见，在高速公路依法通过招标投标方式选择投资者时，可以认为项目公司经营权来源合法合规。不少高速公路在《收费公路管理条例》实施前开工建设的，并未通过招标投标方式选择投资者。对于该等情形的核查，需要结合项目审批、开工建设时所应适用的法律法规或规范性文件，来综合判断项目公司获取经营权的程序是否合法。

（二）核查项目是否存在转让限制

根据相关法律法规的规定，基础设施项目应当不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）。目前，交通部门对高速公路收费权的转让和高速公路项目公司股权的转让，不要求事先批准。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，发改委提出如法规或固定资产投资管理手续相关文件、协议对项目土地使用权、股权、经营收益权、建筑物、特许经营权等转让或相关资产处置等存在限定条件的，应获得有权主管部门或协议签署机构对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs的无异议函。因此，在开展项目过程中还要核查是否存在相关的转让限制，避免项目开展过程受阻。

（三）核查固定资产投资手续是否齐全

从REITs相关法律法规来看，基础设施项目应当符合基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量及安全标准符合相关要求，并且已按规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据相关法律法规应当办理的手续。在审查高速公路项目时需要根据《公路建设监督管理办法》等规定进行核查，比如高速公路项目的规划、建设、验收程序主要为：批准项目建议书、批准可行性研究报告、批准初步设计文件、批准施工图设计文件、批准项目开工报告、项目交工验收及竣工验收等。

（四）核查土地用途

一般来说，高速公路主体工程的用地是通过划拨形式取得的公路用地，因此，不存在主体工程土地用途和规划用途不一致的问题，容易出现问题的地方为服务区经营性用地。根据《划拨用地目录》（国土资源部令[2001]第9号），高速公路服务区内经营性用地不属于可以通过划拨方式取得的公路交通设施用地；根据该目录，以划拨方式取得的土地使用权，因改变土地用途等不再符合该目录的，应当实行有偿使用。就该问题，可从瑕疵土地的面积占比、服务区经营收入占比等角度，论证对项目不构成重大不利影响，并由原始权益人出具承诺函，承诺对该类事项造成的损失承担赔偿责任。

五、结语

高速公路行业发展成熟、资产规模存量可观、“现金牛”特征明显、主要持有人股权结构清晰，这种资产属性，使得高速公路天然适合作为REITs底层资产，值得高速公路资产所有者的关注与了解。

寇芯源律师是同济大学法学硕士，树人所西宁金融证券部律师。寇芯源律师致力于金融证券、债券业务等方面的研究。在证券公司从业期间，多次参与了公司债券发行与资产证券化业务。在律师从业期间，先后为甘肃银行股份有限公司、兰州银行股份有限公司、甘肃不良资产管理有限公司提供了不良资产尽调服务，诉讼清收服务。

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